2026年4月，名创优品旗下潮玩品牌TOP TOY更新港股招股书，继2025年9月首次递表失效后二次冲击上市。若成功登陆港交所，它将成为继泡泡玛特之后的“中国潮玩第二股”。

招股书数据显示，2025年TOP TOY营收35.87亿元，同比大涨87.9%，但净利润却从2024年的2.94亿元骤降至1.01亿元，近乎腰斩。更具争议的是，公司90后CEO孙元文2025年总薪酬高达1.12亿元，甚至超过了全年净利润。

一边是高速增长的营收，一边是大幅缩水的利润，还有天价高管薪酬，TOP TOY的上市之路，究竟藏着怎样的行业暗战？

潮玩赛道早已形成两种截然不同的模式对决：泡泡玛特是封闭的“iOS帝国”，TOP TOY则是开放的“潮玩安卓”。

泡泡玛特走深度垂直路线，从IP孵化、生产到销售全链条闭环，高度依赖自有IP。2025年其自有IP收入占比超99%，Labubu等头部IP年销突破百亿，用户购买的不只是玩具，更是IP背后的情感与文化价值。

而TOP TOY走平台集合路线，店内九成产品来自外部合作IP，迪士尼、漫威、三丽鸥、王者荣耀等热门IP齐聚一堂，自研IP占比仅5.7%。它更像一个“潮玩超市”，覆盖全年龄段泛消费人群，依托名创优品的大众客群快速起量。

这种模式优势明显，扩张速度极快，但短板也同样致命——高度依赖外部授权IP。一旦授权到期或被竞品截胡，供应链和销售都将受到直接冲击。

亮眼的营收背后，是利润与资本压力的双重考验。

2023至2025年，TOP TOY营收从14.61亿元增至35.87亿元，两年增长超145%，在消费下行周期中增速惊人。但账面净利润大幅下滑，公司解释主要受优先股公允价值变动、股权激励等非现金项目影响，经调整后净利润5.23亿元，同比增长77.5%。

真正的压力来自对赌条款。公司优先股赎回负债达5.74亿元，若未能在2028年7月前完成IPO，投资人有权要求赎回股份，这让TOP TOY的上市进程几乎没有退路。

而CEO 1.12亿元薪酬中，实际现金薪酬仅约206万元，其余均为上市前股份支付的会计账面体现。尽管并非真实发放的现金，但其规模与净利润不匹配，仍引发市场对公司治理结构的质疑。

此次上市，也被视为名创优品创始人叶国富的第三次资本豪赌。

从哎呀呀到名创优品，再到TOP TOY，叶国富一直擅长用速度做大规模。叶国富夫妇间接持有TOP TOY大部分股权，一旦上市成功，其资本版图将再下一城。

但TOP TOY至今仍未摆脱对母公司的依赖。2025年，来自名创优品体系的收入达16.71亿元，占总营收近半。虽然占比逐年下降，但独立性不足，仍是悬而未决的问题。

更关键的是，其自有IP仍处在培育阶段，倾力打造的YOYO等IP年销仅亿元级别，与泡泡玛特的头部IP完全不在一个量级，缺乏真正能撑起品牌的核心爆款。

当下整个潮玩行业，也正站在关键十字路口。

市场规模仍在增长，机构预计2026年国内潮玩市场将突破千亿，年均增速超20%。但行业竞争已白热化，泡泡玛特市值从高点跌幅超54%，高增长估值逻辑不再坚挺。与此同时，卡游、52TOYS、桑尼森迪等扎堆递表，赛道拥挤不堪。

TOP TOY的核心优势是规模与渠道。截至2025年末，全球门店334家，并计划五年内在全球百国开设1000家门店。但快速扩张也带来品控不稳、用户粘性弱等问题，第三方IP模式导致投诉频发，品牌难以建立深度情感连接。

中金公司曾指出，IP价值要经历诞生、突破、沉淀、稳定四个阶段。而TOP TOY目前仍以“借势”为主，尚未具备持续“造势”的能力。

未来的破局点，在于全球化与IP独立运营。

TOP TOY 2025年海外收入2.96亿元，同比暴增超24倍，依托名创优品的全球供应链快速出海。但出海并非简单复制，泡泡玛特早已通过本土化定制实现文化适配，而TOP TOY在东南亚等市场仍面临产品与本地需求脱节的问题。

从本质上看，潮玩卖的是情感与社交。泡泡玛特靠强IP构建粉丝信仰，而TOP TOY更偏向大众消费，缺少让人“非买不可”的情感锚点。当行业红利见顶，拼规模的时代过去，真正的竞争将回到IP运营与品牌壁垒上。

结语

TOP TOY的二次递表，是开放平台模式对封闭IP帝国的一次正式挑战。它用速度和规模证明了模式可行性，但也暴露了利润、IP、独立性等多重短板。

对赌压力之下，它必须在有限时间内证明自己的长期价值。潮玩行业的战争，早已从“比谁跑得更快”转向“比谁跑得更稳更远”。

TOP TOY能否打破泡泡玛特的龙头壁垒，走出属于自己的独立增长路径，资本市场很快会给出答案。

（全文完）